Em julho, o Ministério da Fazenda atualizou parâmetros balizadores de cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR) para próximos leilões de arrendamentos portuários, de rodovias e aeroportos, previstos para 2015, no âmbito da nova etapa do Programa de Investimento em Logística (PIL).

Com base nessas atualizações, obtiveram-se novos valores para o custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC) de 10% ao ano, 9,2% e 8,5% para, respectivamente, portos, rodovias e aeroportos. Na etapa anterior do programa, o WACC definido era de 8% ao ano para portos, 7,2% para rodovias e 6,3% para os aeroportos.

O novo WACC será utilizado como a taxa de desconto para o cálculo da tarifa máxima ou valor mínimo de outorga dos próximos leilões. O valor não corresponde à taxa efetiva de retorno do investimento - que depende, em última instância, das características intrínsecas à concessão, ao acionista e à estrutura de capital. O resultado mais provável será uma taxa interna de retorno efetiva do projeto diferente do valor acima apresentado. Ou seja, o valor da TIR divulgada não corresponde à taxa efetiva de retorno do investimento das empresas. Isso vai depender dos cálculos de cada investidor, o que envolve condições de financiamento, por exemplo.

Uma taxa de retorno que garanta uma remuneração de capital compatível assegura a expansão dos serviços

A segunda fase do programa em logística prevê investimentos de R$ 198,4 bilhões. Com isso, é preciso tornar o país mais atraente a novos investimentos, sobretudo no atual cenário econômico. Sendo assim, os novos valores do WACC deixam clara a intenção do governo em reduzir obstáculos para atrair novos investidores diante de um fraco desempenho da economia.

Nesse sentido, a mesma atitude deve ser pensada nos demais setores de infraestrutura, a exemplo do setor elétrico. No anúncio do novo programa, ficou a promessa do governo de iniciativa de investimento em energia elétrica, aos moldes do Programa de Investimento em Logística (PIL).

No setor elétrico, as mudanças regulatórias impostas pela Medida Provisória 579, de setembro de 2012, em conjunto com as adversidades hidrológicas, contribuíram para reduzir significativamente a capacidade de investimento das companhias. Além disso, a confiança na estrutura regulatória do setor foi abalada.

No caso das concessionárias de distribuição os problemas se iniciaram com as mudanças no 3º Ciclo de Revisão Tarifária Periódica de 2011. Durante esse ciclo, a Agência Nacional de Energia Elétrica, Aneel, reduziu a taxa de remuneração do capital investido pelas distribuidoras de energia (WACC) de 9,95% para 7,5%. Por isso, o 4º ciclo de revisões tarifárias (2015-2018) foi aguardado com ansiedade pelas distribuidoras de energia elétrica, que esperavam conseguir recompor seus caixas com a aprovação das novas regras e retomar o nível de investimentos.

Em junho de 2014, proposta inicial da Aneel para o custo de capital do 4º Ciclo de Revisão Tarifária Periódica das distribuidoras foi de 7,16% ao ano. Tal valor desagradou o mercado, por ser inferior ao do ciclo anterior, levando as distribuidoras a pressionar a agência pela melhoria da taxa. Atendendo às distribuidoras de eletricidade, a Aneel resolveu considerar a revisão, elevando o custo médio ponderado de capital (WACC) de 7,16% ao ano para 8,09%. Cabe lembrar que o WACC de 9,95% ao ano, do 2º Ciclo de Revisões Tarifárias (2007-2010), já havia sido reduzido para 7,5% no período seguinte (2011-2014).

O WACC proposto pela Aneel para este ciclo ainda está aquém do necessário para esse tipo de negócio. Deve-se considerar que as distribuidoras perderam valor de mercado após o plano de renovação das concessões de geração hidrelétrica e linhas de transmissão implantado pelo governo, no final de 2012, e precisaram de financiamentos bilionários, devido ao acionamento permanente das usinas termelétricas e da exposição involuntária aos preços recordes do mercado de curto prazo. Sem falar no impasse acerca da renovação das concessões das próprias distribuidoras de energia elétrica (já em 7 de julho de 2015 venceram os contratos de concessão de 36 distribuidoras, de um total de 42 que estão com as concessões por vencer entre 2015 e 2017).

Além disso, houve deterioração do cenário macroeconômico, com desvalorização do real e aumento das taxas de juros. Tais indicadores são importantes na equação que define a rentabilidade das empresas.
Edson Ruiz/Valor

A atividade de distribuição de gás canalizado também possui particularidades que recomendam um olhar diferenciado das agências reguladoras, uma vez que tem condições específicas do mercado, pois o gás natural enfrenta a concorrência de combustíveis substitutos que, além de estabelecidos e instalados nas unidades de consumo, muitas vezes têm seus preços subsidiados, impedindo uma concorrência leal.

Por conta de tal assimetria, as concessionárias de distribuição de gás natural são obrigadas a conceder descontos para enfrentar a concorrência desleal. Cabe ressaltar que as distribuidoras atuam como "price taker" na aquisição do gás natural, visto que não há concorrência no provimento do insumo, restando à empresa se sujeitar às regras contratuais estabelecidas pela única vendedora, a Petrobras.

A definição de um WACC baixo cria um círculo vicioso. Com um WACC mais baixo, a empresa investe menos, pratica volumes menores e acaba auferindo uma rentabilidade menor do que a autorizada, produzindo um efeito contrário ao desejado. No caso do gás natural, um WACC abaixo do necessário impede a universalização do serviço e o desenvolvimento da infraestrutura futura para escoamento da oferta de gás natural proveniente do pré-sal.

O processo de definição e execução de uma adequada metodologia de revisão tarifária/retorno dos investimentos é de extrema importância, uma vez que seus resultados refletem-se na sociedade. Se por um lado uma elevação de tarifas pode onerar, injustamente, o consumidor final, por outro, a aplicação de tarifas reduzidas podem comprometer a capacidade de investimentos das empresas e a qualidade/segurança dos serviços prestados.

Uma taxa de retorno que garanta uma remuneração de capital compatível com o risco do setor atrai a participação de investimentos privados nas outorgas de concessões e assegura a continuidade e expansão dos serviços à sociedade.

Fonte: Valor Econômico/Adriano Pires é diretor do Centro Brasileiro de Infraestrutura

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